20 一月 2022

Eurex Asia

【特约专稿】新冠疫情之后流动性的蜕变情况

Eurex网络广播中的小组成员探讨了新冠疫情之后新的流动性供应架构,买方和独立做市商之间的动态,还研究了哪些参与者将构成新的市场生态结构。Carmella Haswell报道。

Piebe Teeboom,FIA期货业协会欧洲区自营交易商协会秘书长

Jonas Ullmann, Eurex交易所执行委员会成员

Mike Kuehnel,Flow Traders自营交易商首席财务官

Robert Miller,Vanguard资产管理公司执行顾问


您在新冠疫情期间有什么样的经验,还有您在流动性型态变化方面吸取了什么样的教训?

Robert Miller:从股票的角度来看,得益于优质数据与信息的回传速度优势,我们得以调整我们的执行策略。尽管股票交易上单笔成交口数(fill size)缩小了,但与我们参与的其他交易场所相比,电子流动性供应商(ELPs)的单笔成交口数缩小程度相对轻微。从固定收益角度来看,我们看到我们的传统供应商降低风险敞口并减少了资产负债表上的投资规模,这为其他另类流动性供应商提供了不同介入交易的机会。


工作流程自动化和相关高科技技术的普及,有助于更快、更清晰地了解当前的交易情况。现在市场上有越来越高的声浪与更多正在发展中的交易程序与我们对于强化流动性的需求不谋而合。作为一个改革创新的拥护者,我起初以为全球疫情会减缓改革的脚步。然而,事实似乎恰恰相反。我们看到新的参与者涌入市场,这提升了我们作为买方的实力,并帮助我们实现一些工作流程的自动化。


Mike Kuehnel: 过去几十年来,我们一直在见证全球金融市场的技术进步,而新冠疫情给金融市场所带来的改变是重新调整聚焦。从做市商的角度来看,改革创新可以带来更多可使用的数据和更好的分配机制,创造更高的稳定性、速度和可靠性。这些市场上观察到的现象尤其是在2020年只是市场结构更大改革变化的开始,未来交易所连线效率和信息透明度都将因此受益。


相关技术发展和创新将能够让我们持续性的降低交易成本。随着这些益处逐渐凸显出来,我能感觉到市场参与者对这些技术创新有着很大的需求。然而,通过研究不同选项、可开发性,以及透过有系统的了解这些选项,将可以让他们建立进入更多流动性池和不同交易场所的机会,且能优化从买方投资人角度的流动性。


Jonas Ullmann:在欧洲期货交易所,我们看到在危机中出现了投资者向安全投资进行转移;而且如果将超高波动性的交易情况与波动率指数在10或15点的时候相比,我们会发现市场剧烈波动时的报盘单规模和买卖单间价差出现缩减。然而如果你看一下成交量,这些数据是非常可观的。即使在最佳买卖价单(BBO)层面上不能直接观察到,但市场流动性是存在的。然而不同的市场各有不同的反应,例如,在固定收益期权方面,我们看到市场开始渐渐的从集中交易订单簿市场中脱离,转入传统的场外市场,这一转变也得到了电子化和数字化平台的支持。


另一方面,如果你看一下我们的欧元股票期货交易簿,就在2021年3月中旬,日历价差交易情况变得非常疯狂,一度达到了负10%,这些价差交易几乎完全在集中订单簿中完成。在这种危机时期,交易品质显然是关键,电子流动性供应商在订单簿中仍然发挥着积极作用,但也在非订单市场中为我们的客户提供相关的帮助。


Piebe Teeboom:我认为在疫情下的新形态中,电子做市商的灵敏度在这里发挥了关键作用:正因为做市商用自己的资本进行交易,他们可以灵活的处理,所以能够随着市场条件的变化做出必要的改变并且可以居家办公而不影响内部工作流程或程序。所有这些都意味着他们可以继续为终端投资者提供流动性。更广泛地说,它反映出了做市商因应市场在交易需求上(尤指买方经理人)永久性转变所作出的调适,,这些调整在过去两三年里尤为明显。


行业从这次危机中吸取了什么样的经验,这些经验在未来能带来什么?

Robert Miller:不断改革和适应的能力对我们来说是一个学习曲线,尤其是在现如今这种动荡的时代。为了能够顺利地推进你的执行战略,你需要有优质数据库和数据基础设施,这样才能够分析正在发生的时事,评估并研究出对你的流量的影响,然后根据时势调整你的交易执行战略。


我们的目标是与之前的工作相比更加流畅,同时我们也有能力达成。反观过去的金融危机,我们在此次新冠疫情学到的教训中,发现市场交易模式似乎并没有改变,亦即买卖价差上升而交易量减少。我们可以从过去的危机中学习,并将其应用到我们现在的实际情况中。


Mike Kuehnel:我们可以清晰地看到以下的变化与改革:交易电子化;有更多可使用的数据并可以对这些数据进行分析;自动化交易在全球金融市场变得更为稳健带来更高的弹性;买方的资产配置的优化。这些因素影响着整个交易过程,同时也在优化交易策略。


我们努力研究技术发展需要如何达到中间平衡点,同时也通过不断地交流和生态系统对话,来挖掘市场参与者可得的利益以及这个生态系统如何发展。除了在提高交易效率之外,大幅增进信息透明度,清楚的知道谁能够提供什么,以及过去的关键痛点在哪里。我们现在正处于一个新功能和新科技被逐渐引入的阶段,例如组合交易-做市商能够在几秒钟内向更大规模的基金投资组合进行报价。


公债利率的定价是固定收益市场的核心之一。我们希望在此基础上进一步发展,并且大力投入发展相关科技。我认为这可能是我们所看到最重要的改革创新之一。我想说的是,即使是较大的票据发行规模也会受到公债利率价格的影响。因此为增进市场信心的技术革新便自然发生,以让买方交易员最终接纳。


Jonas Ullmann:  市场交易规模各有不同,而交易人的需求也相当多样化,因此直通式交易(Straight-through processing, STP)便极为重要。人们当然希望从一个只对少数参与者提供透明视角的市场,发展到一个更可持续,流程自动化,并能够高效执行不同指令的市场。


我们与市场参与者和其他执行平台以及技术供应商的合作都有了明显的增加。我们与其中多方保持着密切的合作关系,以确保身为欧洲期货交易所的我们可以促进价格发现,但同时我们也协助这些供应商向市场提供服务。一切的关键都在于最终客户的利益,使其能够在高透明度的条件下执行他们想要的指令,并在必要时寻求流动性。


Piebe Teeboom:我认为担任做市商的FIA自营商协会成员与买方交易人的互动正在升温,而这点起到了重要的作用。他们协助买方交易人深入了解做市商如何提供流动性以及如何进行避险。我认为对相关知识更深入的理解与技术科技的普及对上述活动有着很大的帮助。我们的成员已经做到了这一点,而且近些年来这种情况越来越多。创造了一个积极向上的良性循环,让做市商和买方之间的公开并互动的对话与沟通可以以迭代的方式进一步改进。


随着像欧洲期货交易所这样的市场基础设施发挥重要的作用,这推动了市场的多样性,为买方提供了更多选择。归根结底,这提升我们所期盼的市场上稳健性。我们确实看到MiFID II的几项改革产生了积极的影响,我认为从公共政策的角度来看这也很重要。特别是在由MiFID II法规所推崇,以及配合相关研究与交易执行法规松绑而促成的交易前透明询价系统(RFQ),为买方提供了在他们理想的交易平台交易的能力。


未来的流动性形态会是怎样的?

Robert Miller:重新审视我们在2008年金融危机之后在股票市场上观察到的情况,这个行业在此期间已经发生了变化。具体来说,它已经变得越来越电子化了,买方有了更强的数据分析能力,创造了一个可以衡量改革创新的环境。那么,新冠疫情会是固定收益市场的转折点吗?虽然数据质量仍然是一个问题,但事情正在积极地向好的方向发展,有望提供一个良好的基础,让固定收益市场有更多更好的改革与创新。


交易所交易基金(ETF)的使用让其他衍生性流动性供应商在涉及投资组合的交易时有着更强更有效的报价能力。这对我们有很多好处,例如,强大的风险管理、更高的效率和更有竞争力的定价,特别是对那些来自单独交易时可能被认为缺乏流动性的一篮子股权交易。它还有助于最大限度地减少信息泄露,如果没有ETF,这些都是不可能的。


Mike Kuehnel: 为了增加使用库存资产的机会,让市场更有效率,有必要系统地改善资产配置。非银行流动性供应商,如Flow Traders公司,也已经在各种资产类别中实现了多元化。电子化的高度普及不仅发生在固定收益领域,也涵盖加密货币,并且在某些程度涉及数字资产。这些都会影响到整个资产的格局。此外,我认为优质数据的可用性和技术的进步使我们能够更好地将其应用到交易前活动并且有助于我们找出最优的决策。


我想说的是,人们爱上了多元选项。以前的情况是以多种服务角度为中心,而现在则是这些变得更加透明并且希望在战略上有更多的选择性,这不仅仅是因为考虑到市场的动荡,还考虑到要找寻最好的渠道、最好的流动性池,以及有能力在任何你想要的地方执行。我认为资产管理者的这种灵活性是一个很大的优点,并且在这方面整个市场的可行性更高。如果市场参与者了解如何有效地使用技术系统,那么,这类交易系统可以提供可靠的价格,并在系统中创造稳健度。


最终的目的是能够拥有完全透明的市场,低交易成本,根据个人喜好移动资本的能力,没有任何障碍和界限。归根结底,你需要有一个端到端的基础设施来实现这些目的,并邀请监管机构参与来确保他们了解接下来的好处。我明白单独讨论加密货币并不清晰明了,因为我们谈论的是结构和数字资产还有代币化流动性池的演化,这将对全球金融市场产生巨大影响。然而,我坚信,如果监管机构和市场参与者在发展中能够共同采取正确谨慎的态度,随着时间的推移,对零售和机构方面都会有好处。如果没有机构人参与,进一步接纳并利用改革创新将会变得很棘手,所以这些事都需要齐头并进。


我喜欢在这个过程中把监管者比作建筑师,因为监管者有权扮演这样的角色,以一种前瞻性的思维,理解改革创新不仅能影响固定收益市场,同时也能影响我们周围所有市场的结构。另一个层面是了解监管机构该如何促进改革创新。这需要不断的沟通和理解,我们需要共同努力,而数据的可用性是最大的挑战之一。但我相信,我们终将达成共识,并且世界将出现不同联盟以更加系统性地解决这个数据问题,因为这么做对所有市场参与者和投资决策都会有好处。


Jonas Ullmann: 如果你看一下我们正在尝试在原有的基础上进行改革创新的产品,例如总回报掉期(TRS),这在过去是一个典型由交易商主导的产品。我们现在看到,这些改革创新后的产品并不仅能在交易所直接进行常规的期货交易活动,而且从价格发现的角度来看,改革后产品也发挥了类似于TRS在过去的表现。然而,市场出现了新的参与者,并与买方和银行紧密合作。尽管如此,银行在2020年仍然发挥了重要的作用--选择、多样性和透明度是我们在Eurex清楚看到的东西。对于过去通常没有进行电子交易的资产类别,我们希望让这些资产达到相同的水平。这是我们希望促进和支持的事情。


更广泛地来说,我们想与我们的参与者和监管者一起行动,共同塑造金融的未来。在Eurex,当涉及到创新和金融市场时,我们的目标是保持全球的竞争力。当涉及到个人交易业务时,我们注意到新经纪商在整个疫情期间发挥了重要的作用,在美国的作用甚至比在欧洲的更多大。虽然需要更大的透明度和更多的技术,但毫无疑问的是我们已经在这个方面奠定了基础。


Piebe Teeboom:  对数据的需求是明晰的。固定收益市场的电子化意味着你将需要数据的指引。一个重要的要求是要知晓:流动性在哪里?它是如何转变的?我认为从这个意义上来说,对于固定收益市场,整合确立的资金紧缩政策,会为终端用户提供切实的好处。重要的是,监管者和政策制定者需要留意这些近期的发展,而且我们也已经找到了许多证据。在欧盟和英国,我们都在审查相关的规则书。极为重要的一点是监管机构和政策制定者要注意到这一点,并力求发挥自己的作用。这也是市场能够为终端投资者做到尽可能高效的关键。


您对未来十年的资本市场有什么期许?

Robert Miller: 我对资本市场的期许是提高数据质量,实现更据驱动的市场生态结构总共有五个阶段。第一个阶段是数据拒绝,即用于挑战数据的可信度;第二个阶段是数据冷漠,即对数据不产生兴趣;第三个阶段是数据意识,即你为监测进行数据收集,但你不以这些数据为基础进行决策;第四个阶段是数据指导,使用有选择的数据来帮助一些决策;最后是数据驱动,即数据在执行战略中发挥核心作用。在这个数据驱动的生态结构中,不同的资产类别处于不同的阶段—需要什么能使固定收益的数据质量达到可以利用数据做出日常执行决策的水平。


Mike Kuehnel: 因为我们正梦寐以求透明的市场、低交易成本、完全的透明,所以让我们回到数据驱动型环境这一点,与对数据如何在全球范围内改善资产配置的关键理解。我们将有可能看到数字资产领域在未来十年内变得非常占优势。我们还将看到更多的资产用于交易和投资,同时资产管理者开拓可交易的非流动性资产,例如私人债务。


Jonas Ullmann:我们已经证明,金融市场和Eurex可以促进价格发现和实现价格形成,找到买家和卖家。我们相信我们已经在金融市场的不同资产类别的不同阶段中实现了这一点。证券是非常不同的,但在5年或10年内,我们会处在这一点扩展到其他资产类别、其他地域的阶段,贯穿整个24/7的交易日。当涉及到交易时,当涉及到清算时,会需要有一个地方来完成所有工作。


Piebe Teeboom: 我们真正想要实现的是一个欧洲资本市场,为经济、社会,最终到投资者实现更理想的结果。我们需要的是在欧盟间建立一个完全一体化的单一金融工具市场。目前,这个市场仍非常零散。我们并没有充分利用整合的机会—比如回溯证券买卖汇总记录带。这正是我们对此持支持态度的关键原因之一。而且我认为,我们也没有充分利用做市商的能力去助推投资者达到更理想的结果。


本文首次发表于2022年1月4日《证券金融时报》的第293期。